刘利刚：货币政策如何“沦陷”
资本账户逐步开放，人民币单边升值，已经导致套利资本的大量涌入，中国的货币政策正逐渐走向失效。这也是国内房地产等资产价格泡沫形成的一个重要原因。
◎文/CBF记者 郁风
“未来中国经济增长将逐步放缓，预期明年增速在7％-7.5％，通胀率在3.5％。”2013年12月4日，在第四期“复旦-ZEW经济景气指数”发布会上，澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚在发表相关主旨演讲时，披露了该行对于2014年中国经济的最新预测数据。
刘利刚特别指出，资本账户逐步开放，人民币单边升值，已经导致套利资本的大量涌入，中国的货币政策正逐渐走向失效。这也是国内房地产等资产价格泡沫形成的一个重要原因。由此亟需改善汇率政策，增强汇率弹性，以使货币政策重回有效性和独立性。
高增长时代已过
在刘利刚看来，中国经济快速增长的时代已经过去，未来经济增速将逐渐下降。根据澳新银行刚刚发布的对2014年中国经济的展望，2014年中国经济增长7％-7.5％，通胀率在3.5％左右。2015年增速将进一步放缓至7％，2016-2020年则降到6.5％。
“经历全球金融危机和大规模刺激计划后，中国经济正逐步走向一个放缓的阶段。在危机之前，中国经济增长依靠的是投资、净出口和消费三驾马车；危机后，主要靠投资和消费，今后要靠净出口拉动经济将越来越难。同时，从经济结构来看，投资对GDP增长的贡献率已经超过50％，消费的贡献率占40％多。未来投资的边际效率将呈现递减，换言之，每投入一元所产出的GDP将逐步减少。”
尽管如此，刘利刚表示，总体而言，“十二五”规划设定的2011-2015年均增长7％的目标还是能够完成的（2013年预计经济增速为8.2％）。每年新增GDP总量也依然十分庞大。假设2015年实际GDP增速为7％（名义GDP增长则约为10％），2015年GDP总量仍较2014年高出5万亿元人民币，相当于近1万亿美元，高于印尼2012年全年GDP。
中国经济增长已经对资源和环境造成很大压力，在如此大的体量的情况下，必须回到一种可持续的增长状态，“年均7％的增速，就是一个非常好的数据了。”刘利刚认为，按平价购买力计算，中国人均GDP目前还仅有1万美元左右，只相当于美国等发达国家的五六分之一，增长空间依然巨大。“如果三中全会后政策和制度方面的红利能够逐渐发挥出来，经济回到可持续发展是完全可以做到的。”
房地产泡沫化
2013年以来，中国一线城市北京、上海、广州、深圳的房价同比上涨了20％左右。在全国70个大中城市中，39个城市有限购政策，其他31个没有，但它们的房价几乎全都大幅上涨。
针对这一现象，刘利刚分析称，这是因为房地产调控政策出台后，2011-2012年房地产投资也大幅下滑，使得2013年和2014年房地产市场的供应量下滑，而需求却未发生变化，更因城镇化带来更多需求，供需不平衡导致了短期房价大幅飙升。
但这种趋势显然难以持续。按照刘利刚测算，目前北京房价收入比已达20倍，比香港还要高，深圳也达到了16倍，上海约为14倍。“中国一线城市房价已经进入泡沫化状态，价格已经脱离了其均衡价格。”
刘利刚表示，中国有很多政策可以出台以抑制一线城市房价的过快上涨，包括房地产税（十八届三中全会已经提出加快房地产税立法并适时推进改革），包括加紧完成“十二五”规划设定的3600万套保障房建设目标，以及在房地产市场信息透明方面做得更好（前不久的国务院常务会议已决定建立不动产统一登记制度）等。
不过，他也对中国货币政策实施的有效性表示了担忧，认为如果维持目前这种情形，未来3年房价持续每年10％的增速可能“一点问题都没有”。
货币政策逐渐走向失效
刘利刚进一步解释说，2013年以来人民币对其他货币已大幅升值，其中对美元升值2.3％-2.4％（注：至12月10日累计升值近2.7％）。但根据澳新银行人民币一篮子货币的走势表现，如果央行真正按照一篮子货币对人民币进行定价的话，人民币的汇率水平目前应该在6.7，而不是6.07-6.08。也就是说，从某种程度上，人民币已经被高估了近10％。
随着人民币国际化的启动，资本账户逐步开放，人民币汇率几乎就是跟着美元在走，没有太多的波动。而这也意味着无风险的套利——目前境内外利差至少是3％，2013年人民币又至少升值了2.3％，如果将境外廉价美元汇兑成人民币存入中国的银行，因此获得的回报两者相加就将近6％。这导致套利资本的大量流入，推高了国内房地产等资产价格，使得中国的货币政策正逐渐走向一个失效的过程。
“这就是国际金融学里的三元悖论（固定利率、独立自主的货币政策、资本自由进出，三者不可能同时完成）。因此，如果要保持货币政策的有效性，在资本账户逐步开放或已经开放的同时，汇率就要波动，给国际资本套利造成风险。反之，如果延续目前这种比较僵化的汇率机制，在资本账户更加开放的情形下，货币政策就将逐渐失效，那么，国内房价也将继续飙升。”
由2013年以来中国经济出现的一些异象，也可以发现货币政策正逐渐走向失效。
2013年M2（广义货币供应量）增速的控制目标是13％，但前11个月没有一个月是达标的，都是在14％-15％这样的区间运行。社会融资总量较高，同时在社会融资总量里，银行表外业务的比重明显增加。此外，外汇占款也达到历史新高。1-5月新增外汇占款已达1.6万亿元人民币，加上最近几个月的数据，今年可能会远超2万亿。这其中相当部分都是热钱，这些套利资本的流入对国内资产泡沫起到了推波助澜的作用，也加大了人民币升值的压力。
由于资本账户逐步开放，通过贸易手段将钱从海外拿到国内进行套利已经变得更加容易。这也就是为什么2013年1-5月中国对海外第三方市场的出口增速只有7％-8％，而对香港出口增速却每月高达60％-70％——贸易商已经在用贸易手段进行套利。而且随着美国、日本实施量化宽松政策，中国很多大型企业包括国企、房地产企业都在海外发行美元债券（美元债券收益率较低），这些钱流回国后能挣很多利差。
刘利刚还以银行承兑汇票作为典型案例，指出它已成为了一种套利工具。所谓银行承兑汇票，是由在承兑银行开立存款账户的存款人出票，向开户银行申请并经银行审查同意承兑的，保证在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据。在现实操作中，一些企业往往重复开票，以增加资金的杠杆率。举例来说，一家公司可以向一家银行存入100万元，作为保证金，开出一张200万元的银票，并将这家银票贴现，获取现金（略少于200万元），以此作为保证金，再度开票，如此循环，便可以增加资金杠杆。这种金融创新创造了大量的货币供给，但与实体经济的联系却有限。
为了遏制货币增速的上行，从6月的“钱荒”以来，央行维持了较为紧缩的货币政策，这也导致资金成本一直在高位运行，银行间市场利率特别是国债收益率飙升（当然其也在一定程度上反映了利率市场化，过去国债的收益率长期被低估，一年期国债利率一直低于一年期存款利率），尽管中国经济增速正在逐步趋缓。
汇率政策亟需调整
刘利刚建议，在资本账户逐步开放，不可逆转的情形下，同时要保持货币政策的独立性和有效性，就必须在汇率政策上做文章，让汇率真正波动起来。
他认为，在资本账户逐步开放的状况下，中国应该采取更加具有弹性的汇率政策。外界一直建议要扩大人民币对美元汇率波动区间，这一区间之前已由0.5％扩大至1％，今后可能继续扩大到2％。但刘利刚表示，这可能导致更多的资本流入，使得人民币升值速度更快。在他看来，更重要的应是鼓励资本的流出，比如大规模上调目前居民每年5万美元的个人购汇额度（借此部分投资者可更加方便地实现海外投资，减轻国内一线城市房产泡沫的压力），而不是仅有资本的单向流入，通过双向流动推动人民币汇率的波动性。从央行新近公布的上海自贸区金融政策来看，目前也已提出鼓励个人投资境外市场。
其次，中国应该加快利率市场化的进程，并寻找新的政策利率作为“锚利率”（以美国为例，有美联储联邦基准利率），此外要加快金融机构改革，并深化债券市场改革，鼓励发展金融衍生品市场。
第三，货币政策需要真正具有前瞻性，并反映国内外市场的变化。同时，央行也需要更好地与市场进行沟通。
刘利刚表示，只有央行采取更加合理的措施，中国金融体系中的“扭曲”才能得到根本解决，否则中国现行的货币政策将很容易导致更大规模的资本流入，导致资产泡沫和金融体系风险的累积，并导致人民币过强，从而影响中国产品的竞争力。一旦资产泡沫破灭，中国很有可能重蹈日本上世纪80年代末的覆辙。
“2013年3月日本央行实施货币扩张，澳大利亚、韩国、泰国等立即降息，我当时也认为中国应该降息。降息不一定就是一种扩张政策，在这种情况下恰恰是货币紧缩，因为息差的收窄，防止了资本大量流入和本币过度升值。而就目前而言，人民币汇率如果能动起来，货币政策能重回有效性和独立性，在中国经济可望持续增长的情形下，房地产等资产价格也将不会有每年双位数的过快增长。”刘利刚如是说。
（本文根据澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚在12月4日“复旦-ZEW经济景气指数”发布会上所做“澳新银行宏观七问”主题演讲内容编辑整理，文章不代表本刊观点）
◎文/CBF记者 郁风
“未来中国经济增长将逐步放缓，预期明年增速在7％-7.5％，通胀率在3.5％。”2013年12月4日，在第四期“复旦-ZEW经济景气指数”发布会上，澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚在发表相关主旨演讲时，披露了该行对于2014年中国经济的最新预测数据。
刘利刚特别指出，资本账户逐步开放，人民币单边升值，已经导致套利资本的大量涌入，中国的货币政策正逐渐走向失效。这也是国内房地产等资产价格泡沫形成的一个重要原因。由此亟需改善汇率政策，增强汇率弹性，以使货币政策重回有效性和独立性。
高增长时代已过
在刘利刚看来，中国经济快速增长的时代已经过去，未来经济增速将逐渐下降。根据澳新银行刚刚发布的对2014年中国经济的展望，2014年中国经济增长7％-7.5％，通胀率在3.5％左右。2015年增速将进一步放缓至7％，2016-2020年则降到6.5％。
“经历全球金融危机和大规模刺激计划后，中国经济正逐步走向一个放缓的阶段。在危机之前，中国经济增长依靠的是投资、净出口和消费三驾马车；危机后，主要靠投资和消费，今后要靠净出口拉动经济将越来越难。同时，从经济结构来看，投资对GDP增长的贡献率已经超过50％，消费的贡献率占40％多。未来投资的边际效率将呈现递减，换言之，每投入一元所产出的GDP将逐步减少。”
尽管如此，刘利刚表示，总体而言，“十二五”规划设定的2011-2015年均增长7％的目标还是能够完成的（2013年预计经济增速为8.2％）。每年新增GDP总量也依然十分庞大。假设2015年实际GDP增速为7％（名义GDP增长则约为10％），2015年GDP总量仍较2014年高出5万亿元人民币，相当于近1万亿美元，高于印尼2012年全年GDP。
中国经济增长已经对资源和环境造成很大压力，在如此大的体量的情况下，必须回到一种可持续的增长状态，“年均7％的增速，就是一个非常好的数据了。”刘利刚认为，按平价购买力计算，中国人均GDP目前还仅有1万美元左右，只相当于美国等发达国家的五六分之一，增长空间依然巨大。“如果三中全会后政策和制度方面的红利能够逐渐发挥出来，经济回到可持续发展是完全可以做到的。”
房地产泡沫化
2013年以来，中国一线城市北京、上海、广州、深圳的房价同比上涨了20％左右。在全国70个大中城市中，39个城市有限购政策，其他31个没有，但它们的房价几乎全都大幅上涨。
针对这一现象，刘利刚分析称，这是因为房地产调控政策出台后，2011-2012年房地产投资也大幅下滑，使得2013年和2014年房地产市场的供应量下滑，而需求却未发生变化，更因城镇化带来更多需求，供需不平衡导致了短期房价大幅飙升。
但这种趋势显然难以持续。按照刘利刚测算，目前北京房价收入比已达20倍，比香港还要高，深圳也达到了16倍，上海约为14倍。“中国一线城市房价已经进入泡沫化状态，价格已经脱离了其均衡价格。”
刘利刚表示，中国有很多政策可以出台以抑制一线城市房价的过快上涨，包括房地产税（十八届三中全会已经提出加快房地产税立法并适时推进改革），包括加紧完成“十二五”规划设定的3600万套保障房建设目标，以及在房地产市场信息透明方面做得更好（前不久的国务院常务会议已决定建立不动产统一登记制度）等。
不过，他也对中国货币政策实施的有效性表示了担忧，认为如果维持目前这种情形，未来3年房价持续每年10％的增速可能“一点问题都没有”。
货币政策逐渐走向失效
刘利刚进一步解释说，2013年以来人民币对其他货币已大幅升值，其中对美元升值2.3％-2.4％（注：至12月10日累计升值近2.7％）。但根据澳新银行人民币一篮子货币的走势表现，如果央行真正按照一篮子货币对人民币进行定价的话，人民币的汇率水平目前应该在6.7，而不是6.07-6.08。也就是说，从某种程度上，人民币已经被高估了近10％。
随着人民币国际化的启动，资本账户逐步开放，人民币汇率几乎就是跟着美元在走，没有太多的波动。而这也意味着无风险的套利——目前境内外利差至少是3％，2013年人民币又至少升值了2.3％，如果将境外廉价美元汇兑成人民币存入中国的银行，因此获得的回报两者相加就将近6％。这导致套利资本的大量流入，推高了国内房地产等资产价格，使得中国的货币政策正逐渐走向一个失效的过程。
“这就是国际金融学里的三元悖论（固定利率、独立自主的货币政策、资本自由进出，三者不可能同时完成）。因此，如果要保持货币政策的有效性，在资本账户逐步开放或已经开放的同时，汇率就要波动，给国际资本套利造成风险。反之，如果延续目前这种比较僵化的汇率机制，在资本账户更加开放的情形下，货币政策就将逐渐失效，那么，国内房价也将继续飙升。”
由2013年以来中国经济出现的一些异象，也可以发现货币政策正逐渐走向失效。
2013年M2（广义货币供应量）增速的控制目标是13％，但前11个月没有一个月是达标的，都是在14％-15％这样的区间运行。社会融资总量较高，同时在社会融资总量里，银行表外业务的比重明显增加。此外，外汇占款也达到历史新高。1-5月新增外汇占款已达1.6万亿元人民币，加上最近几个月的数据，今年可能会远超2万亿。这其中相当部分都是热钱，这些套利资本的流入对国内资产泡沫起到了推波助澜的作用，也加大了人民币升值的压力。
由于资本账户逐步开放，通过贸易手段将钱从海外拿到国内进行套利已经变得更加容易。这也就是为什么2013年1-5月中国对海外第三方市场的出口增速只有7％-8％，而对香港出口增速却每月高达60％-70％——贸易商已经在用贸易手段进行套利。而且随着美国、日本实施量化宽松政策，中国很多大型企业包括国企、房地产企业都在海外发行美元债券（美元债券收益率较低），这些钱流回国后能挣很多利差。
刘利刚还以银行承兑汇票作为典型案例，指出它已成为了一种套利工具。所谓银行承兑汇票，是由在承兑银行开立存款账户的存款人出票，向开户银行申请并经银行审查同意承兑的，保证在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据。在现实操作中，一些企业往往重复开票，以增加资金的杠杆率。举例来说，一家公司可以向一家银行存入100万元，作为保证金，开出一张200万元的银票，并将这家银票贴现，获取现金（略少于200万元），以此作为保证金，再度开票，如此循环，便可以增加资金杠杆。这种金融创新创造了大量的货币供给，但与实体经济的联系却有限。
为了遏制货币增速的上行，从6月的“钱荒”以来，央行维持了较为紧缩的货币政策，这也导致资金成本一直在高位运行，银行间市场利率特别是国债收益率飙升（当然其也在一定程度上反映了利率市场化，过去国债的收益率长期被低估，一年期国债利率一直低于一年期存款利率），尽管中国经济增速正在逐步趋缓。
汇率政策亟需调整
刘利刚建议，在资本账户逐步开放，不可逆转的情形下，同时要保持货币政策的独立性和有效性，就必须在汇率政策上做文章，让汇率真正波动起来。
他认为，在资本账户逐步开放的状况下，中国应该采取更加具有弹性的汇率政策。外界一直建议要扩大人民币对美元汇率波动区间，这一区间之前已由0.5％扩大至1％，今后可能继续扩大到2％。但刘利刚表示，这可能导致更多的资本流入，使得人民币升值速度更快。在他看来，更重要的应是鼓励资本的流出，比如大规模上调目前居民每年5万美元的个人购汇额度（借此部分投资者可更加方便地实现海外投资，减轻国内一线城市房产泡沫的压力），而不是仅有资本的单向流入，通过双向流动推动人民币汇率的波动性。从央行新近公布的上海自贸区金融政策来看，目前也已提出鼓励个人投资境外市场。
其次，中国应该加快利率市场化的进程，并寻找新的政策利率作为“锚利率”（以美国为例，有美联储联邦基准利率），此外要加快金融机构改革，并深化债券市场改革，鼓励发展金融衍生品市场。
第三，货币政策需要真正具有前瞻性，并反映国内外市场的变化。同时，央行也需要更好地与市场进行沟通。
刘利刚表示，只有央行采取更加合理的措施，中国金融体系中的“扭曲”才能得到根本解决，否则中国现行的货币政策将很容易导致更大规模的资本流入，导致资产泡沫和金融体系风险的累积，并导致人民币过强，从而影响中国产品的竞争力。一旦资产泡沫破灭，中国很有可能重蹈日本上世纪80年代末的覆辙。
“2013年3月日本央行实施货币扩张，澳大利亚、韩国、泰国等立即降息，我当时也认为中国应该降息。降息不一定就是一种扩张政策，在这种情况下恰恰是货币紧缩，因为息差的收窄，防止了资本大量流入和本币过度升值。而就目前而言，人民币汇率如果能动起来，货币政策能重回有效性和独立性，在中国经济可望持续增长的情形下，房地产等资产价格也将不会有每年双位数的过快增长。”刘利刚如是说。
（本文根据澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚在12月4日“复旦-ZEW经济景气指数”发布会上所做“澳新银行宏观七问”主题演讲内容编辑整理，文章不代表本刊观点）
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